发布研究报告称，申万维持（02380）“买入”评级，宏源转型步伐较快，维持储能新兴业务亮眼，中国估值对比同行较低，电力对2022-24年归母净利润预测为30.4/40.3/51.6亿元，买入当前股价对应PE为11/9/7。评级频现分布估值法下，年初该行计算公司2022年合理估值应为720-840亿港元，经营较当前市值404亿港元具翻倍空间。亮点

事件：公司近期密集公告，申万2022年一季度发电量、宏源成立合伙基金及可能出售附属公司股权、维持五凌电力（水电子公司）一季度业绩以及股权激励计划。中国

申万宏源主要观点如下：

一季度新能源发电量增速位列一线龙头首位，电力在行业增速分化中脱颖而出。

公司4月28日发布2022年一季度售电量数据，其中煤电、水电、风电、光伏售电量分别同比变化2.04%、22.92%、64.9%和37.67%。该行计算公司新能源（风电+光伏）一季度合计售电量同比增长51.6%，增速位列我国绿电与火电转型龙头首位，三峡能源、华能国际、、一季度新能源发电量分别同比增长46.6%、22.6%、8.2%和5.1%。

根据公司发布的2025年清洁能源装机占比目标，该行测算公司十四五有望新增新能源装机超过50GW，十四五复合增速也位列一线龙头首位，公司目前已经储备新能源装机超过70GW，规划的可兑现性极强。公司2021年新能源合计投产3.19GW，规划2022年投产超过7GW，预计到2022年末清洁能源占比将达到60%。

来水大幅改善，五凌电力一季度净利润同比高增87.5%。

受益于一季度水电售电量同比增长22.92%，公司水电子公司五凌电力一季度净利润达到4.97亿元，同比增长87.5%。从4月气象数据来看，湖南沅江流域降雨偏多局势延续，水电有望与绿电业绩形成共振。值得注意的是，与我国绝大部分水电公司利润集中在三季度不同，公司水电所在的沅江流域为典型梅雨气候，二季度利润占比最高，一季度占比也大幅高于其他水电公司。

公告成立合伙基金并可能出售附属公司股权，有望持续优化资产结构。

公司4月29日公布与独立第三方签订有关组建有限合伙基金和若干附属公司股权的可能出售事项公告，其中有限合伙基金主要从事新能源投资，出售附属公司股权需等到正式协议签订后再披露细节。公司明确表示将出售部分资产质地较差、扭亏无望的火电资产，2021年11月曾经出售一批火电资产并发行火电REITS，以当时净资产计算，出售资产价格相当于1.3倍PB，剥离负担的同时回笼资金加速新能源发展。

股权激励计划提交股东大会，优化机制护航清洁化转型+储能业务拓展。

公司5月11日发布公告提议实行股权激励，拟以市场价格授予激励对象不超过1.12亿股股份，占公司已发行股份1.03%，如达到绩效考核目标，激励对象可在2/3/4年后分别行权33%/33%/34%。该行分析2022年为国有企业改革三年行动的最后一年，启动股权激励为转型企业的应有之义。

除绿电赛道外，公司2021年下半年合资成立新源智储，大力发展储能业务铸就第二成长曲线。公司预计新源智储2022年业务规模有望达到3GWh-5GWh，实现相当体量的业绩贡献。储能业务商业模式更为灵活，需要同样灵活的管理机制释放管理层主观能动性，为公司打开全新格局。

风险提示：新能源装机不及预期，煤价持续高位运行，沅江流域来水波动较大。