兴证固收研究

投资要点

1、兴证延续4月政治局会议的固收关注基调，政策对经济增长的存款担忧上升。

2、利率稳增长需要推进宽信用的锚年实现，本次报告明确了央行进一步增加信贷资金供给的季度解读举措：持续缓解银行信贷供给的流动性、利率、央行资本三大约束。货币

（1）货币端央行维持流动性合理充裕的政策执行确定性较高，这是报告推进宽信用、促进稳增长的兴证前提条件。

（2）建立存款利率市场化调整机制，固收关注有助于压降银行负债端成本，存款进而为进一步降低实体融资成本释放空间。利率

2019年的锚年LPR改革基本完成了贷款利率的市场化，但并未涉及存款利率的市场化。

本次调整后，存款利率从以存款基准利率为锚转为参考市场利率，银行资产端收益率与负债端成本形成联动，有助于保证银行合理的利润空间，提升信贷总量增长的稳定性。

后续可能出现LPR与MLF下调不对称，同时银行下调存款利率的情况。

（3）多渠道补充商业银行资本，缓解资本充足率对银行放贷能力的制约。

3、引导信贷资金流向的实体领域，本次报告着重强调了利用结构性货币政策工具重点支持受疫情影响的行业，以及高质量发展相关行业，此外对地产领域的表述也有边际放松。

4、对债市而言，流动性偏松仍是债市的首要矛盾，5-6月份仍属于做多区间。本次《货币政策执行报告》延续了政治局会议的稳增长基调，并通过建立存款利率市场化调整机制来压降银行负债端成本，进而引导实体融资成本的进一步下行和促进宽信用的实现。往后看，虽然随着国内疫情防控形势的好转、复工复产的推进会给债市带来一定的扰动，但站在当下，流动性宽松仍是债券市场的首要矛盾（央行大概率维持流动性合理充裕，且受疫情影响部分资金可能淤积在银行间，进一步强化了资金面宽松的现状），5-6月份仍属于做多区间。信用债价值确定性大于利率债，利率债3-5年可能好于10年、品种上国债好于国开。

风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

报告正文

延续4月政治局会议的基调，政策对经济增长的担忧上升。本次报告表述为“新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”，与4月政治局会议表述一致，继续指向政策对经济发展的担忧明显上升，稳增长的意愿进一步提高。

稳增长需要推进宽信用的实现，本次报告明确了央行进一步增加信贷资金供给的举措：持续缓解银行信贷供给的流动性、利率、资本三大约束。

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货币端央行维持流动性合理充裕的确定性较高，这是推进宽信用、促进稳增长的前提条件。

本次会议强调“综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性，稳定好市场预期”，指向在政策稳增长意愿增强的背景下，央行维持流动性合理充裕的意愿较高。

结构性货币政策工具可能成为央行投放流动性的重要渠道。本次报告仍然维持“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”的表述，但更加强调“结构性货币政策工具积极做好‘加法’”，结合4月央行创设科技创新再贷款、普惠养老再贷款，4月底国常会提及“尽快推出1000亿元再贷款支持交通运输、物流仓储业融资”，结构性货币政策工具的重要性可能明显抬升。实际操作中，1季度新增支农支小再贷款1158亿，创历史同期新高，近期央行也透露2020年以来，结构性货币政策工具已释放流动性2.3万亿，指向结构性货币政策工具可能成为央行投放流动性的重要渠道。

货币政策大概率“以我为主”，跨境资本流动领域的风险可能更多地动用宏观审慎工具。针对海外与国内货币政策周期错位的问题，央行除了强调“密切关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡”，也提及了“丰富宏观审慎政策工具箱”。我们认为，汇率波动和跨境资本流动更多地可能运用宏观审慎工具应对。2015年以后，我国跨境资本流动领域的宏观审慎监管不断完善，政策工具愈加丰富，远期外汇业务成本调节、宏观审慎参数、外汇存款准备金等工具均可一定程度上平滑跨境资本流动和汇率波动的幅度。4月25日，央行下调外汇存款准备金率1个百分点至8%，后续不排除有其它宏观审慎工具的运用。

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建立存款利率市场化调整机制，有助于压降银行负债端成本，进而为进一步降低实体融资成本释放空间。

2019年的LPR改革基本完成了贷款利率的市场化，但并未涉及存款利率的市场化。2019年LPR改革的核心在于通过压缩信用风险溢价，疏通货币市场利率向贷款利率的传导机制，而与此同时，仍会保持银行负债端成本基本稳定（存款利率的锚依然是存款基准利率）。近年来，LPR不断压降，但存款基准利率未进行调整，即银行负债端成本下行速度偏慢，银行利润空间持续压缩。

本次调整后，存款利率从以存款基准利率为锚转为参考市场利率，银行资产端收益率与负债端成本形成联动，有助于保证银行合理的利润空间，提升信贷总量增长的稳定性。本次报告在专栏3《建立存款利率市场化调整机制》中阐述了新的存款利率定价机制，即银行存款利率从以存款基准利率为锚，转变为参考债券市场利率（以10年国债收益率为代表）和贷款市场利率（以1年LPR为代表）。国债收益率和贷款市场利率可以看成是银行资产端收益率，本次调整后，银行资产端收益率下行，负债端成本可能联动调整，这样有助于保证银行的合理利润，提升信贷总量增长的稳定性。

后续可能出现LPR与MLF下调不对称，同时银行下调存款利率的情况。从LPR的定价机制来看，LPR是在MLF操作利率基础上加点形成的，加点幅度则主要取决于各报价行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。存款利率影响着银行的资金成本，进而影响加点幅度。建立存款利率市场化调整机制后，可能出现LPR与MLF下调不对称，同时银行下调存款利率的情况。

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多渠道补充商业银行资本，缓解资本充足率对银行放贷能力的制约。

一般而言，若银行资本充足率下行，则后续风险资产增速也可能下降，放贷能力也会受到制约。本次报告再次强调要“多渠道补充商业银行资本，加大对中小银行发行永续债等资本补充工具的支持力度”，进而提升银行放贷能力。

引导信贷资金流向的实体领域，本次报告着重强调了利用结构性货币政策工具重点支持受疫情影响的行业，以及高质量发展相关行业，此外对地产领域的表述也有边际放松。1）对于受疫情影响严重的行业，本次报告指出“适时增加支农支小再贷款额度，发挥好普惠小微贷款支持工具作用”，进而“加大对涉农主体、受疫情影响较大的住宿餐饮、批发零售、文化旅游等接触型服务业及其他有前景但受疫情影响暂遇困难行业的支持力度”。2）对于中长期高质量发展的行业，本次报告着重强调充分利用相关领域的结构性货币政策工具，如煤炭清洁高效利用专项再贷款、碳减排支持工具、科技创新和普惠养老专项再贷款等。3）针对地产行业，本次报告延续了4月政治局会议的表述，即提及了“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”。房地产领域政策边际放松，有助于促进房地产市场平稳健康发展，但考虑到地产销售仍然偏弱，而地产销售向地产投资的传导仍需要一段时间，2季度地产投资可能无法对经济形成明显支撑。

对债市而言，流动性偏松仍是债市的首要矛盾，5-6月份仍属于做多区间。本次《货币政策执行报告》延续了政治局会议的稳增长基调，并通过建立存款利率市场化调整机制来压降银行负债端成本，进而引导实体融资成本的进一步下行和促进宽信用的实现。往后看，虽然随着国内疫情防控形势的好转、复工复产的推进会给债市带来一定的扰动，但站在当下，流动性宽松仍是债券市场的首要矛盾（央行大概率维持流动性合理充裕，且受疫情影响部分资金可能淤积在银行间，进一步强化了资金面宽松的现状），5-6月份仍属于做多区间。信用债价值确定性大于利率债，利率债3-5年可能好于10年、品种上国债好于国开。

风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期